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最近教育股可谓是涨得风生水起，新东方在线（01797.KH）用了两个月股价翻一番，51Talk（COE.US）用了三个月涨了四倍，有道（DAO.US）仅用了两天就上涨了80%。最近虽然有所回调，不过看着高耸入云的股价，还是有种高处不胜寒的感觉。
还在感叹错过了教育股的布局？不用担心，很快又有一家巨头级的教育机构要在美股上市。敏锐的投资者可能会注意到，最近涨得最快又猛的是英语学习培训（ELT）企业，这家巨头也刚好是从事英语教育，它就是美联国际教育（下称美联英语）。
发行信息：
美联英语将在今年一季度通过SPAC上市，SPAC上市是和已经上市的“现金壳”公司达成方向收购协议，在经过SEC审批通过后完成上市。现金壳没有任何业务，更没有债务。对比IPO，SPAC的上市速度更快、融资额确定。
对普通投资者来说，SPAC上市还是一个少有的投资并购重组的机会。因为现金壳已经上市，所以普通投资者可以在二级市场买入现金壳的股票，提前成为标的公司的股东。
此次和美联英语达成协议上市公司是EdtechX（EDTX.US），在这种情况下，买入EdtechX的股票可以提前成为美联英语的股东。
现金壳公司EdtechX来头也不小，他们是专注于培训、教育、教育科技的SPAC，也是唯一一个教育行业的收购公司。并且，有不少机构投资者看好EdtechX。
△图源：路演PPT
上图中的Azimut是全球领先的意大利独立资产管理公司，目前管理资产超过400亿欧元，覆盖17个主要国家。这次Azimut签署了不可撤销的投资协议，投入2000万美元成为此次美联国际教育集团上市的基石投资者。
在国内，也早有资本巨头看好美联英语。2015年，美联英语即获得达晨创投投资；2016年、2017年美联英语完成由道格领投的近2.5亿元融资；2018年完成D轮融资，金额超过3.3亿元，道格资本持续加码，中金资本及清华大学旗下慕华基金也参与了本次投资，其中中金资本投资额约为2亿元，成为美联的重要机构投资者。
当然，要提前成为一家公司的股东，重点就放到这家公司上了。美联英语的质地如何？值得长期投资吗？一起来看看。
国内的ELT市场一般提供三种服务：一般性英语教育、考试导向英语教育以及课后英语教育。一般性教育指的是帮助学生提高英语沟通水平，考试导向英语教育是帮助学生通过特定的考试，如：TOEFL、IELTS、GRE，课后英语教育则是更偏向学术性的培训服务。
在一般性英语教育中，有74.1%的英语学习通过线下完成，按收入排名，美联英语是第二大线下一般性英语培训机构。线下成人英语培训是该行业的细分领域，美联英语的营收是该领域中第一名。
根据线下学习中心的数量来计算，美联英语是线下英语教育第一名。截止2019年9月30日，美联英语的学
习中心遍布11个省、36座城市，一共拥有149个学习中心。对比2015年70个学习中心，数量翻了一番有余。在2018年6月，美联英语收购ABC外语学校，更是扩充了线下学习中心。
△图源：路演PPT
随着美联英语学习中心的扩张，线下业务带来的收入也快速增长，2016年至2018年，下线收入年复合增长率达28.3%，为五大线下巨头中增长最快。其中，主力业务线下一般性成人ELT业务的收入从2016年的5.72亿元，增长至2018年的9.04亿元，年复合增长25.7%。
英国的管理学大师查尔斯·汉迪提出了企业增长的“第二曲线”理论，该理论说的是企业的“发家业务”驱动第一次增长，形成第一曲线。在新的机遇下，企业通过改变商业模式或者产品服务，找到了带领企业再次腾飞的第二曲线。
美联英语和大部分英语教育机构一样，以设立线下学习中心为发家业务，这成了这一批英语教育先驱的第一增长曲线。并且，美联英语在其中表现出色。
随着移动互联网和通讯技术的发展，不少行业开始线上化，英语教育行业也不例外，美联英语也抓住了这一趋势。2014年，美联英语发布了线上英语教学APP——立刻说。至此，美联英语成为了一家客户覆盖全年龄段，业务涉及全渠道，线上线下结合的英语教育机构。
经过5年的发展，美联英语成为了第一大线上一般性成人英语教育机构，并且保持快速增长。2016年，线上业务收入4691.5万元，占总收入5.9%。截止2019年9月30日，线上业务收入增长至1.89亿元，是2016年的4倍，占总收入17.2%。
△图源：路演PPT
可以说，美联英语的线上业务已经成为了第二曲线。纵观英语教育行业，能从线下业务成功过渡到线上业务，美联英语是少有的成功者。
△图源：路演PPT
不仅如此，现在头部几家纯线上英语教育机构都鲜有做到盈利，从息税摊折前利润（EBITDA）来看，美联英语2018年的EBITDA盈利10.1%，其他竞争对手依然处于亏损状态。而且，美联英语的市场费用占
比总收入29.9%，也远低于竞争对手。
△图源：路演PPT
从这个角度来看，别人的第二曲线可能还在烧钱阶段，美联英语的第二曲线就已经开始贡献利润了。
美联英语能做到线上业务优于竞争者，主要是因为线上线下形成交叉销售的闭环。2017年有15.7%的客户在申请线下学习之后，也申请了线上学习。到了2018年，这一比例提升至24.2%。得益于交叉销售，线上入学学生人数快速增长，2016年线上入学约1.4万人，2018年线上入学约4.5万人，年复合增长率达78.5%。
交叉销售也同时降低了美联英语的获客成本，2017年平均每个报名学生的获客成本为4510元，到了2019年前三季度，获客成本下降至3390元。要知道，对于互联网流量红利不断逝去的今天来说，流量并不便宜。能有效降低获客成本，将为企业在激烈的竞争中，创造了难得的优势。
可见，前期的线下布点和线上业务结合形成了护城河，这也只有像美联英语这样，从线下发展到线上的教育巨头才拥有的竞争优势。
阅读美联英语的利润表可能会觉得奇怪，2019年前三季度的收入为10.95亿元，同比增长2.85%。2019年前三季度净亏损5955.2万元，2018年同期净利润6192万元。怎么增长戛然而止了？是不是美联英语的业务出问题了？
其实美联英语并没有问题，而是在2019年出现了太多一次性费用。
其中主要分成三方面：
①课程升级，将对2019年的调整净利润影响4900万元；
②与ABC外语学校整合，将对2019年的调整净利润影响4500万元；
③ELT市场的主要参与者之一韦博英语大量关门，美联英语接收相应的学生，将对2019年的调整净利润影响1800万元。
根据美联英语的内部测算，下线学习中心的继续扩张，线上立刻说的利润贡献，以及运营效率的提升，2020年的调整净利润将达到1.6亿元。2018年的调整净利润为7585.9万元，根据预测，到2020年，调整净利润的复合增长率为45.2%。
△图源：路演PPT
而且，大部分公司是在业绩表现非常好看的时候上市，一上市就是高估值。这种情况下，公司可能是好公司，但是却不一定具有投资价值。美国资本市场常用的估值指标“企业价值”（Enterprise 
Value，简称EV），是企业的市值加上负债并减去现金，指的是一家企业从股东和债权人身上获得的价值总和。
△图源：路演PPT
对比纯线上教育企业的调整后EV/EBITDA，美联英语的估值低于平均值65%。而常用的调整后市盈率，美联英语的估值也低于平均值61%。如果对比全渠道教育机构，美联英语的估值依然非常有吸引力。调整EV/EBITDA低于平均值54%，调整市盈率低于平均值70%。
有没有闻到价值投资的味道？
即使是蓝筹股，业绩也有波动的时候。当一家企业上市时，业绩一般，并且弄懂了是因为受到一次性事件影响。在未来增长前景依然可期的前提下，这其实是一次好的投资机会。
如果想把握这次投资机会，只需要购买EdtechX的股票，买入代码EDTX。SPAC上市一般都会包含窝轮，如果想同时获得股票和窝轮，只需要购买EDTXU。
